Deutschebank, Türkiye’ye ilişkin yeni marko notunu yayınladı. Deutsche Bank Ekonomist Yiğit Onay ve Stratejist Christian Wietoska imzasını taşıyan notta, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın faiz kararlarına ilişkin tahminlere de yer verilirken diğer yandan alınabilecek ek sıkılaştırma önlemleri konusunda da öngörüler yapıldı. TCMB’nin temmuz ayında faiz kararını sabit tutmasının beklendiği belirtilirken notta “Yılın son iki ayında 250’şer baz puanlık indirimlerle 2024 yılı sonunda politika faizinin yüzde 45’e düşeceğini öngörüyoruz” ifadeleri yer aldı.

CNBC’e’nin aktardığına göre Deutsche Bank’ın yeni raporunun tam metni şu şekilde:

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) Temmuz ayı PPK toplantısını önümüzdeki hafta salı günü (23 Temmuz) gerçekleştirecek.

TCMB’nin üst üste dördüncü ayda da politika faizini değiştirmeyerek yüzde 50’de sabit tutmasını bekliyoruz. Türkiye ekonomisi haziran ayında beklenenden daha iyi bir enflasyon rakamıyla dezenflasyon döngüsüne girerken, para politikasının gevşetilmesi için gerekli koşullar henüz oluşmadı. Aksine, TCMB’nin likidite sterilizasyonu araçları ve parasal koşullarda önleyici gevşemeyi önlemek için zorunlu karşılıklar üzerinden ücretlendirme oranlarını yükseltmek gibi diğer önlemler yoluyla ek sıkılaştırma önlemleri almasını bekliyoruz.

PPK açıklamasının içeriğine ilişkin olarak, TCMB’nin ek sıkılaştırma için kapıyı açık tutarak ileriye dönük yönlendirmesinde şahin eğilimini korumasını bekliyoruz. Ayrıca, sıkı duruşun hem enflasyonun ana eğiliminde hem de enflasyon beklentilerinde kalıcı bir düşüş sağlayacak kadar uzun süre korunacağı ifadesi de korunacaktır. Bunlar aynı zamanda TCMB Başkanı’nın önleyici gevşemeye ilişkin endişeleri ortadan kaldırmaya yönelik son mesajlarını güçlendirmeye yardımcı olacaktır. Bununla birlikte, açıklamanın tonu enflasyondaki düşüş, enflasyon beklentilerindeki gerileme, iç talepteki yavaşlama ve net rezerv pozisyonundaki kayda değer iyileşme konusunda daha kendinden emin olabilir ve bu da politika yönlendirmesinde güvercin bir eğilim olarak görülmemelidir.

“Son iki ay 250’şer baz puanlık indirimler gelebilir”

Baz senaryomuzda, TCMB’nin mevcut politikasını kasım ayında politika faizini düşürmeye başlayabileceği 4. çeyreğe kadar sürdürmesini öngörüyoruz. Yılın son iki ayında 250’şer baz puanlık indirimlerle 2024 yılı sonunda politika faizinin yüzde 45’e düşeceğini öngörüyoruz. TCMB’nin kararında, 4. çeyrekte enflasyonun ana eğilimindeki gevşemenin devam etmesi, enflasyon beklentilerinin çıpalanmayı sürdürmesi, iç talepteki yavaşlama ve KKM hesaplarında önemli bir çözülme etkili olacaktır.

2025 sonu politika faizi tahmini yüzde 25
Bu faktörler TCMB’ye gevşeme döngüsünü başlatmak için gerekli koşulları sağlayacaktır. Enflasyondaki düşüşün devam etmesi ve tüketici enflasyonunun 2025 yılı sonunda yüzde 23 seviyelerine gerilemesi ile birlikte 2025 yılında kademeli ancak kalıcı bir gevşeme döngüsünün devam etmesini bekliyoruz. Politika faizi tahminimiz gelecek yılın sonunda yüzde 25’tir.

Gerekçeler
Dezenflasyon haziran ayında beklenenden daha güçlü bir şekilde başlamıştır. Ancak enflasyondaki düşüşün süreklilik kazanması için daha fazla kanıta ihtiyaç vardır. Temel olarak döviz kurundaki istikrar ve olumlu enerji fiyatları sayesinde haziran ayı enflasyonu (aylık yüzde 1,6) hem konsensüs hem de piyasa beklentilerinin altında gerçekleşmiştir. Temel mal enflasyonundaki yavaşlama enflasyonun ana eğilimindeki yavaşlamaya en büyük katkıyı yapmıştır. Öte yandan, hizmet enflasyonu ılımlı bir yavaşlamaya rağmen yüksek seviyesini korumuştur. Geçen yıldan gelen güçlü baz etkileri sayesinde dezenflasyon önümüzdeki iki ayda agresif bir şekilde devam edecek ve manşet enflasyonun temmuz ve ağustos aylarında 20 puandan fazla düşerek yıllık enflasyonu ağustos sonunda düşük 50’lere çekmesi bekleniyor.

Bununla birlikte,

(i) yönetilen fiyat artışları,

(ii) akaryakıt, alkol ve tütünde otomatik vergi artışları ve

(iii) kamu çalışanlarına ve emeklilere yapılan ücret artışları (son 6 aylık enflasyona endeksli) ile iç talepte beklenen canlanmanın doğrudan ve dolaylı etkilerine bağlı olarak temmuz ve ağustos aylarında aylık enflasyonun yükselmesini bekliyoruz.

Enflasyon beklentileri TCMB’nin yakın ve orta vadeli enflasyon hedeflerine daha fazla yakınsamalıdır. TCMB’nin anketine göre enflasyon beklentilerindeki iyileşme, piyasa katılımcıları arasında mevcut ekonomik programa yönelik güvenin arttığını göstermektedir. Bununla birlikte, hem yakın hem de orta vadeli beklentiler TCMB’nin 2024 ve 2025 enflasyon tahminlerinin üzerinde kalmaya devam etmektedir.

TCMB tarafından yakın zamanda yayınlanan reel sektör şirketlerinin ve hanehalkının enflasyon beklentilerine ilişkin istatistiklere göre, reel fiyat belirleyicilerin ve fiyat alıcıların enflasyon beklentileri hem piyasa profesyonellerinin hem de TCMB’nin uzlaşı beklentilerinin oldukça üzerinde seyretmektedir. Bize göre bu durum, politika yapıcıların enflasyonu durdurma ve fiyatlama davranışlarını iyileştirme konusundaki kararlılıklarını ortaya koymak için politika duruşlarında temkinli kalmaları gerektiğini yansıtmaktadır.

Hem itici hem de çekici faktörler TCMB’nin rezerv birikimini desteklemektedir, ancak enflasyonun halen yüksek seyrettiği ve KKM hesaplarının çözülme sürecinin devam ettiği bir ortamda olumlu ivmeyi korumak için temkinli bir duruş gerekmektedir. Dış finansman ihtiyacının azalması ve yerel halkın dolarsızlaşması sayesinde TCMB’nin güçlenen rezerv pozisyonu, politika yapıcılara enflasyonla mücadelede rahatlık sağlamaktadır. Döviz kuru istikrarı, yatırımcıların döviz kuru ve enflasyona ilişkin beklentileri için ana çıpa olmaya devam etmektedir. Döviz korumalı mevduatlara (KKM) uygulanan asgari faiz oranının %35’e düşürülmesine ilişkin son karar, 1 Temmuz itibariyle şirketler için vergi muafiyetinin sona ermesi ve KKM üzerindeki stopaj vergisinde beklenen artışın, şu anda 60 milyar ABD dolarının hemen altındaki seviyelerde bulunan KKM planının çözülme sürecini hızlandırması beklenmektedir. Kalan KKM stokunun bir kısmının döviz mevduatına (özellikle şirketlere ait olanlar) geçtiğini varsayarsak, ek döviz talebi görmeyi bekleyebiliriz. Mart ayından bu yana oluşturduğu güçlü tamponlar göz önüne alındığında, bu durum TCMB için önemli bir endişe kaynağı olmasa bile, KKM hesaplarında önemli bir küçülme sağlanana kadar temkinli bir duruşa ihtiyaç var.

“TCMB fazla TL likiditesini kalıcı olarak eritmek için ek tedbirlere başvurabilir”
TL mevduat alım ihaleleri O/N onshore faizlerindeki düşüşü tersine çevirmekte yetersiz kaldığından ek likidite sterilizasyonuna ihtiyaç duyulmaktadır. TCMB’nin döviz alımlarının hızı bilanço kırılganlıklarını azaltmaya yardımcı olurken, piyasada aşırı TL likiditesi oluşması gibi bir yan etkiye de yol açmaktadır. TCMB, döviz alımları yoluyla verdiği likiditeyi absorbe etmek için yerel bankalarla olan FX swap defterini azaltıyor olsa da, bu işlemlerin stoku sona ermek üzere (18 Temmuz itibariyle 2 milyar ABD doları) ve TCMB, fazla likiditeyi geçici olarak boşaltmak için 12 Temmuz’dan bu yana yeniden TL alım depo ihalelerine başvuruyor. Bununla birlikte, bu durum para piyasası faizlerini bir haftalık repo faizine veya hatta faiz koridorunun üst sınırına yakın seviyelere yükseltmek için yeterli değildir.

Bu nedenle, parasal koşullardaki gevşemeyi önlemek için fazla likiditenin daha kalıcı bir şekilde çekilmesi gerekmektedir. Bu doğrultuda, TCMB’nin TL likidite fazlasını kalıcı olarak sterilize etmek için ek likidite sıkılaştırıcı önlemler almasını bekliyoruz.
TCMB tarafından daha önce birkaç kez kullanılmış olan zorunlu karşılık oranlarının ayarlanması ilk aday olacaktır.

Para politikası aktarım mekanizmasını desteklemek için ilave tedbirler alınabilir. TCMB, para politikası aktarım mekanizmasının etkinliğini güçlendirmek için çeşitli adımlar atmıştır. Yerel bankalarla yapılan döviz swap işlemlerinin büyük kısmının geri alınması, kotasyon yöntemiyle döviz swap limitlerinin düşürülmesi ve açık piyasa işlemlerinin temel fonlama kanalı haline getirilmesi bu yöndeki son çabalardan bazılarıdır. Bununla birlikte, (i) kredi büyümesinin yavaşlaması nedeniyle politika faizinin TL mevduat faizlerine aktarılmasında sürtünmeler devam etmektedir,

(ii) bankacılık sektörünün karlılığı üzerindeki baskı ve (iii) yerel bankaların offshore karşı taraflarla döviz türev işlemleri üzerindeki miktar limitleri. TCMB’nin son madde için yakın zamanda bir manevra yapmasını beklememekle birlikte, TCMB’de Türk lirası olarak tutulan zorunlu karşılıklar için ek bir ücretlendirme önererek yerel bankalara karlılık sorunlarını hafifletmek için iştah açıcılar sunabilir. Halihazırda TCMB, KKM yenilemeleri ve normal lira mevduata geçiş hedeflerine bağlı olarak hem düz lira mevduat hem de KKM hesapları için tutulan zorunlu karşılıklar üzerinden faiz ödemektedir.

Para Politikası Görünümü
Enflasyon Haziran ayında düşüş eğilimine girmiştir ve önümüzdeki iki ay içinde daha da hızlı düşecektir. Ancak bu sadece uzun bir yolculuğun başlangıcıdır ve yolda hala zorluklar bulunmaktadır. Yerel yatırımcıların kırılgan beklentileri, yapışkan hizmet enflasyonu ve döviz korumalı mevduat hesaplarının çözülme sürecinin devam ettiği göz önüne alındığında, yakın vadede faiz indirimi için alan görmüyoruz. TCMB Başkanı Karahan’ın Haziran ayı enflasyon verilerinin ardından şahin tonda söylemlerde bulunması da bu görüşümüzü desteklemektedir. Önümüzdeki aylarda enflasyon eğilimindeki iyileşmenin derecesine bağlı olarak, makro ihtiyati politikalar yoluyla ilk gevşeme adımlarını görebiliriz. Piyasanın nasıl bir denge bulduğunu görmek için başlangıçta TL krediler üzerindeki kredi büyüme limitleri gevşetilebilir.

Baz senaryomuzda, TCMB’nin mevcut politikasını Kasım ayında politika faizini düşürmeye başlayabileceği 4. çeyreğe kadar sürdürmesini öngörüyoruz. Yılın son iki ayında 250’şer baz puanlık indirimlerle 2024 yılı sonunda politika faizinin %45’e düşeceğini öngörüyoruz.

TCMB’nin kararında, 4. çeyrekte enflasyonun ana eğilimindeki gevşemenin devam etmesi, enflasyon beklentilerinin çıpalanmaya devam etmesi, iç talepteki yavaşlama ve KKM hesaplarında önemli bir çözülme etkili olacaktır.

Bu faktörler TCMB’ye gevşeme döngüsünü başlatmak için gerekli koşulları sağlayacaktır.

Enflasyondaki düşüşün devam etmesi ve tüketici enflasyonunun 2025 yılı sonunda %23 seviyelerine gerilemesiyle birlikte 2025 yılında kademeli ancak kalıcı bir gevşeme döngüsünün devam etmesini bekliyoruz. Politika faizi tahminimiz gelecek yılın sonunda %25 seviyesindedir.”